2000年5月13日作成   ホームページに戻る

ゼネコン業界−分析方法と財務戦略−

 建設会社を担当していた関係で、以前、業種別の財務分析などをテーマにした本の、建設業界の箇所を執筆しました。1999年1月から2月にかけて書いたもので、少し古くなっていますが、大枠としては今でもあまり変わっていないようですので、ここに掲載します。少し手直ししている部分もあります。なにぶん財務分析は専門ではないので、素人っぽいところがあると思いますが、ご容赦下さい。


1.業界の動向

 バブル経済の崩壊以後、ゼネコン業界の危機が久しくいわれてきましたが、近年いよいよそれが現実のものなりつつあります。

 97年には上場中堅ゼネコン3社(東海興業多田建設大都工業)が相次いで会社更生法の適用を申請し事実上倒産しました。98年には和歌山県を地盤とする浅川組につづいて、建設機械の分野から転身し中堅ゼネコンの一角を占めていた日本国土開発も破綻しました(いずれも会社更生法申請)。また、準大手・中堅のうちの何社かは自力での再建が困難になり、取引金融機関に債務免除を求めたり、グループ会社から増資などの支援を受けたりしています。

 これらの会社が破綻又は経営危機に陥った原因の最大のものは、バブル崩壊後積み上がった不良資産であるといわれています。大手・準大手で1千億円を超えるような特別損失を計上する会社があり、ゼネコン業界のかかえる不良資産の大きさがうかがい知れます。

 バブル期の負の遺産である不良資産に苦しむ一方、本業である建設業も、民間投資の冷え込み、公共投資の抑制、競争の激化による利益率の低下などにより、売上高、利益率ともふるわず低迷しています。今後政府の経済対策によって一時的に公共投資が増えることがあっても、日本経済全体が不況を脱するまでは、建設需要の本格的回復は期待できません

 こうした中で、スーパーゼネコンといわれる大手は不良資産のマイナスを吸収できるだけの大きな過去の蓄積があり、また、準大手・中堅クラスでもバブル期に派手な開発事業に手を染める度合いが少なく、本業重視でやってきた会社は比較的好調です。一方、不動産開発事業を軸に規模を拡大してきた会社は、バブル崩壊後、売上高が元に戻ってしまっただけでなく、莫大な不良資産と有利子負債を背負い財務体質を大きく悪化させてしまいました。

 デフレ傾向が続く中で、損なわれた財務体質を放置しておくことは、会社の存続にも影響しかねません。また発注者側から見て、破綻の可能性が少しでもある建設会社に発注することは、工事が中断する、前渡金が返ってこないなどのリスクを負うことになりますので、財務面での信頼回復は受注獲得にも不可欠です。さらに協力業者から支払い能力を疑問視されるようになれば、工事施工にも響きます。ゼネコン各社が有利子負債の削減不良資産の処理、保有資産の効率化などによる財務体質の健全化を経営目標に掲げているのは、このような事情からです。


2.分析のポイント

(1) 建設事業に関する項目

 建設業は典型的な受注産業です。受注、施工、売上、工事代金回収というゼネコンの営業サイクルに沿って、分析のポイントを財務面を中心に説明します。

 例として中堅以上の上場ゼネコンから16社を抽出し、97年度(98年3月期)における分析数値をまとめましたので参考にして下さい。(表1表2参照)  

○受注高

 受注高は売上高の先行指標になります。受注から工事の完成までの期間は、工事によって当然異なりますが、建築工事で1〜2年、土木工事で2〜3年の工事が多いと思われます。つまり当期の受注が1〜3年先の売上の確保につながることになります。ただし、工事収益の計上基準として進行基準を採用している会社については、受注の結果が比較的早く売上に反映されることになります。

 受注高と売上高の関係は以下の式のとおりです。

 期末繰越受注高=前期繰越受注高+当期受注高−完成工事高

 受注高が完成工事高よりも小さい場合には、手持ちの工事が減ることになり、将来の売上減が予想されます。

 公表データからはなかなかわかりませんが、受注の質にも注意を払うべきです。受注利益率、工事代金の支払条件、発注者の支払能力などが重要です。赤字工事や不良債権の発生は、ゼネコンの体力を消耗させます。また、受注の条件として、本来発注者が負うべきリスクの一部をゼネコンが引き受ける場合があります。オフィスビルの工事でテナント保証(空室が生じた場合に一定期間その賃料を負担する契約)を付ける、ゴルフ場の工事で売れ残りの会員権を引き取るなどの例があるようです。発注者の信用力を補完するために発注者の借入金について債務保証する例もあります。

 97年度の受注動向を抽出した16社で見ると、平均で前期比9.8%減となっており、受注環境が依然として厳しいことがわかります。(表1参照)  

○施工高

 施工高は以下の式により計算されます。

施工高=当期完成工事高+次期繰越施工高−前期繰越施工高

 繰越施工高は工事手持高の工事進捗部分を技術的な見積や支出金の金額により算定したものです。

 施工高はその期の実際の仕事量を反映していると考えられます。大きな売上を計上してもその完成が年度の始めであれば、仕事量としてはほとんどなく施工高は小さな金額となります。逆に実際に仕事をして施工高が上がっても、完成が翌期であれば、売上計上は翌期になります(完成基準の場合)。

 また、施工高は工事収益の計上基準が完成基準であっても進行基準であっても同じ数値が計上されるはずですので、計上基準を変更した場合であっても期間比較が可能です。  97年度の施工高の状況を見ると、受注高ほどの減少ではありませんが平均で前期比4.9%の減少となっています。(表1参照)  

○完成工事高(売上高)・同利益率

 97年度の完成工事高は抽出した16社平均で、前期比2.1%の減少、完成工事利益率も同0.6%悪化し、粗利である完成工事総利益は8.5%減少しました。各社ともコストダウンに努力していますが、それでは追いつかないほど受注競争が厳しくなっているといえます。(表1参照)

  ○建設事業の財務収支(表2参照)

 ゼネコンの貸借対照表の資産側を見て気付くのは、売上高に比べて多額の未成工事支出金(一般企業の棚卸資産に該当する)が、計上されていることです。しかし、未成工事支出金は手持工事高に対応する項目であり、その多寡は財務の優劣とはあまり関係ありません。受注が好調で施工が活発に行われていれば、未成工事支出金も多く計上されます。

 ただし、発注者の資金繰りがつかなくなった、施工上のトラブルが発生した、などの原因による中断工事が多額にある場合は問題です。

 未成工事支出金のかなりの部分は未成工事前受金(発注者からの前渡金や中間払金)によってまかなわれます。工事契約額の中の前渡金や中間金の比率を高め、さらにその支払時期を早めることができれば、工事施工に要する資金は少額で済み、借入などの有利子負債に頼る割合が減ることになります。

 完成工事未収入金(一般企業の売掛金に該当する)についても、大規模工事の竣工時期や工事代金の支払条件によって左右されますので、その金額が多額だからといって必ずしも問題ではありません。ただし、竣工後1年を超えて工事契約額のかなりの部分が残るような条件の請負契約はまれですので、そのような長期の滞留があれば内容を調査する必要があります(契約額のごく一部分を手直し工事などが完了するまで保留するケースはあり、そのような場合は特に問題ありません)。

 表3は、建設事業に関する貸借対照表項目の金額をまとめたものです。資産側である(未成工事支出金+受取手形+完成工事未収入金)を、負債側である(未成工事前受金+支払手形+工事未払金)でまかなう形になりますので、これらの差額が、理論上建設事業に直接必要な資金額です。この金額をできるだけ減らす(できればマイナスにする)ことが、財務上の一つの目標となります。

 抽出した16社の平均でこの差額は完成工事高の1.1%になりますが、会社によってバラツキがあります。また、これをみると建設事業だけであれば売上高と比較してそれほど大きな資金を使わなくてもよいということがわかります。  


(2) 不動産事業等に関する項目

 ゼネコンは建設事業だけではなく、不動産事業やリゾート開発事業も行っています。ここではこれらをまとめて不動産開発事業として説明します。前項と同様、抽出した16社のデータも参照して下さい。(表3〜表5)

○たな卸不動産の滞留状況

 不動産開発事業は建設事業とは対照的に多額の資金を必要とします表3は各社の棚卸不動産の滞留状況をまとめたものですが、数千億円の在庫をかかえながら、ごくわずかの売上・売上原価しか計上していない会社もあります。

 また、棚卸不動産の残高を前期比較したのが表4ですが、大きく残高を減らした会社がある一方、ほとんど変化がない、あるいは逆に残高が増加した会社もあります。大成建設が大きく残高を減らしたのは、特別損失に計上された販売用不動産評価損(67,754百万円)によるものと思われます。

 ただし、不動産事業の事業形態は各社大きく異なっており、たな卸不動産の分析だけでは不十分です。例えば、別会社やパートナーシップで事業を行う場合には、これらへの出資、貸付金、債務保証などの状況も個別に検討する必要があります。また、賃貸事業、ホテル事業、リゾート施設事業(ゴルフ場など)では、有形固定資産に資金投下されるので、その稼働状況も検討し、その事業により資金回収できるかどうか調査する必要があります。

○不動産事業等売上高・同利益率

 建設事業と異なり、不動産開発事業の売上高や利益率は各社とも年度によって大きく異なります。これは、利益率が個別の不動産開発物件によって大きく異なること、各社の各年度の決算政策によって操作されている面があること、によると思われます。(表5参照)  


(3) 有利子負債

 前に述べたように、ゼネコンは本業中心に堅実に経営している限り、多額の有利子負債は必要ありません。しかし、実際には多くの会社が有利子負債の重荷に苦しんでいます。表6は抽出した16社の連結有利子負債(債務保証含む)の状況を売上高や純資産と対比させてまとめたものですが、有利子負債が売上高の20%未満であるような会社がある一方、売上高を超える有利子負債を抱える会社や、純資産がほとんど残っていないような会社もあり、大きな格差が生じています。  


(4) 不良化懸念資産

 ゼネコン各社は不良資産解消のため近年多額の特別損失を計上してきました。その内容をみてみると、以下のようなものが含まれています。    

・滞留工事未収債権や貸付金の引当・償却による損失  
・不動産事業の整理、不動産物件の処分による損失  
・関係会社の整理に伴う損失  
・債務保証による損失  

 このような損失が潜んでいる可能性が高い資産は「不良化懸念資産」として捉えることが必要です。具体的に「不良化懸念資産」に含まれるのは、1年以上滞留完成工事未収入金、販売用不動産、長短貸付金、関係会社株式、長期営業外未収入金、保証債務であり、貸倒引当金は控除されます。

 ある格付会社が調べたところによると、対象とした57社でみて依然として総資産の30%を超える「不良化懸念資産」があります(97年度)。実際に不良資産化している度合いは会社によって異なると思われますが、会社の規模と比較して多額の「不良化懸念資産」がある場合は特に詳しくその内容を調べる必要があるでしょう。    


3.会計上の問題点

 会計制度を国際標準に近づけるため、98年度から数年にわたり日本の会計は大きく変わります。変更点のうち特にゼネコン業界に関係すると思われるものについて簡単に解説します。


(1) 連結範囲の拡大

 従来、連結決算に含める子会社や関連会社を決める基準は、形式的な持株比率基準でしたが、2000年3月期からは支配力基準が導入されます。

 ゼネコン業界では不良資産を生みやすい不動産開発事業を別会社で行うことが多いのですが、議決権の所有割合が50%以下(持分法の場合は20%未満)の場合は、重要性のある会社であっても連結決算に含める必要はありませんでした。今後は人事、資金、取引などの面で実質的な支配関係がある場合には50%以下であっても、連結に含めるべき子会社とされます。また、議決権所有割合が20%未満であっても、財務及び営業の方針に重要な影響を与えることができる場合には、関連会社とされ持分法が適用されることになります。

 このことにより、不良資産を連結または持分法の対象とならないグループ会社に退避させて不良資産処理を先送りさせることは今後難しくなると思われます。

 また、開示の面でも単独決算を補完するための連結という位置づけから、完全に連結決算中心の開示に変更され、連結決算書の注記なども充実されます。このため、これまでにも増してグループ全体の収益性、財務体質が問われることになるでしょう。  


(2) 債務保証開示の強化

 97年の上場ゼネコン3社の倒産を受けて、債務保証の開示を強化するため、日本公認会計士協会から債務保証の開示に関する報告書がいくつか公表されています。98年2月に同協会の業種別監査委員会が出した「建設業における債務保証及び保証類似行為に関する会計処理及び表示について」に基づき、98年3月期決算ではいくつかのゼネコンが債務保証の開示の範囲を拡大しました。さらに同年12月には監査委員会から「債務保証及び保証類似行為の会計処理及び表示に関する監査上の取扱い」の公開草案が公表され、99年3月期決算から全業種で適用される予定です。 この公開草案のポイントは以下のとおりです。

・注記の対象となる債務保証には、通常の債務保証契約に基づく債務保証のほか、保証類似行為(保証予約、経営指導念書等)を含める。

・すべての債務保証について保証先ごとに開示する。

・債務者の財政状態が悪化するなど保証債務を履行して損失を生じる可能性が高く、かつ損失額を合理的に見積もることができる場合には、債務保証損失引当金を計上する。

・引当金を計上しない場合であっても債務保証による損失の発生がある程度予想される場合には、その状況を適切に説明するために必要な事項を注記する。

  グループ会社や発注者の資金調達を助けるため、ゼネコン各社は債務保証や保証予約を行っています。保証予約が債務保証の注記からはずされていたり、注記に含めていても保証先の財政状態が明らかでないなど、債務保証の開示は従来非常に不十分なものでした。今後は注記によりその総額及び保証先の実体が明らかになるだけでなく、損失発生の可能性が高い場合には決算上も引当金を計上して損失を出さなければなりません。

 オフ・バランスの不良資産も、開示強化によってその実体が明らかになることが期待されます。  


(3) 税効果会計の導入

 税効果会計は、会計上と税務上の収益又は費用(益金又は損金)の認識時点の相違や、会計上と税務上の資産又は負債の額に相違がある場合において、法人税等を適切に期間配分するための会計処理です。例えば有税で貸倒引当金を計上したとき税金は引当金計上がないものとして計算されますから、税効果会計を適用しない場合、税引前利益と法人税等の額が正しく対応しないことになります。税効果会計はこのようなズレを正すための処理であり、国際的には広く採用されています。

 日本では、連結決算のみで従来認められており、しかも、その適用は任意でした。適用していた会社でも、連結決算特有の事項(未実現利益の消去など)についてのみ税効果を認識していた会社が多かったようです。ゼネコン業界でも大手の一部で連結において全面適用している例が目立つ程度でした。しかし、2000年3月期からは、連結、個別のいずれにおいても全面的に税効果会計が導入されることになりました。

 ゼネコン業界において税効果会計が影響すると思われる項目としては以下のものがあげられます。

・完成工事未収入金や貸付金に対する貸倒引当金の繰入

・たな卸不動産の評価減

・グループ会社への投資の評価減

・債務保証損失引当金の計上

  これらの項目については、会計上必要な処理を行おうとすると、税務上損金とならなかったり、税務上の限度額では不足するケースが従来多く、これが原因で処理が遅れる傾向があります。税効果会計の導入により、税務に縛られず必要な処理を行えるようになり、不良資産の処理が進むことが期待されます。

 また、すでに有税で不良資産を処理してきた会社にとっては、有税分に対応する「繰延税金資産」を計上できますので、純資産のプラス要因となります。

 ただし、「繰延税金資産」は将来支払われる税金を節減する範囲内でしか計上できませんから、赤字決算が続くなど将来の利益計上に不安定要素がある場合には、計上できないこともあります。今後は繰延税金資産の回収可能性も分析上のポイントの一つとなるでしょう。


4.財務戦略のポイント

  財務戦略上のポイントを、事業リスクと財務リスクの面から考えてみます。

○事業リスク

 民間投資がふるわない時期には不況対策として公共投資が活発に行われるため、従来、建設事業に関しては需要が大きく落ち込むリスクはあまりないとされてきました。しかし、不況の長期化により民間投資の回復が当面見込めない一方、公共事業も景気テコ入れ策により一時的に増えることがあっても、中長期的には国と地方公共団体の財政再建が優先され、削減されることが予想されます。

 また、民間工事では企業のコスト意識が高まっていることにより、また公共工事でも一般競争入札の浸透などにより、競争がますます厳しくなっており、各社とも努力しているものの工事採算面の急激な改善も見込めません。

 こうした状況で利益を確保するためには、自社の技術的・営業的・地域的特質をふまえて中長期的な受注及び工事利益の予測をたて、それに応じて人件費をはじめとする固定費を見直すことが必要です。現在の固定費を前提として、それに対応する工事量を無理に確保しようとすると、利益率、回収条件など受注の質の面で大きな問題が生じる可能性があります。

 ゼネコンはバブル期に従業員を大幅に増やしましたが、受注が急減した現在でもその人員をほとんど温存しています。多くのゼネコンがその再建計画の中に人員削減を盛り込み固定費削減の柱の一つとしています。このような固定費削減策が十分実行されるかどうかが、格付けの際の大きなポイントとなるでしょう。

○財務リスク

 ゼネコンにおける財務リスクは多額の有利子負債に表れているといえます。有利子負債により調達した資金が流動性のある金融資産や安定的な収益を生む事業に投資されているのであれば有利子負債の大きさそのものはあまり問題とはならないと思われます。しかし、ゼネコン業界の問題点は調達した資金のかなりの部分がキャッシュ・フローをほとんどもたらさない不良資産と化してしまったことにあります。建設事業の収益が急激に改善してその利益から有利子負債を返済していくことは見込めない状況ですので、有利子負債を削減し財務リスクを減らすためには不良資産及び不良資産となる懸念がある資産を整理しそれらを資金化していくことが必要となります。

 そのためにはまず本業である建設事業と関連の薄い不動産開発事業を案件ごとに見直さなければなりません。その際には過去の経緯やその案件の含み損益などにこだわらずに、その事業を継続したり資産を保有し続けることの将来的な得失を客観的に判断すべきです。不動産開発案件の整理には時間がかかるので、その判断の結果を速やかに実行に移していかなければなりません。

 不良資産の整理には評価減や引当金の計上といった会計上の手当を行うだけの方法と実際に資産を売却したり事業を整理したりする方法があります。前者の場合はディスクロージャー上は意義がありますが、有利子負債の削減には直接結びつかず、また、今後の地価の値下がりなどによる二次損失のリスクもあります。会計的手当とともに実際の整理も実行しなければなりません。ただし会計的手当を行ってあれば、実際に整理した際には損失はほとんど出ないはずですので案件の整理を機動的にできる利点はあります。

 また今後は連結グループ全体の状況がますます重視されるようになるので、不良資産をグループ会社などに移して単体のみ改善しても評価されないでしょう。資産流動化の手法として本社や支店の不動産をセール・アンド・リースバックによりオフバランス化する場合もあります。しかし、割高な賃借料を長期にわたって払い続けなければならないような契約では、実質的には有利子負債がリース債務に代わっただけであるとみなされると考えられます。    


(注)「不良化懸念資産」については(株)日本格付研究所が作成した資料を参考にしました。

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